Мировое «финансовое цунами»

Взрыв «пузыря» недвижимости в США, падение цен на недвижимость в Европе привели к коллапсу строительной отрасли, резкому падению цен на обеспеченные недвижимостью производные ценные бумаги, обесценились активы банков, инвестиционных фондов. Крупнейшие мировые кредитные организации оказались не в состоянии создавать новые деньги — «кровь» любой экономики. Это влечет за собой уже экономический кризис, так как недостаток денежного предложения способен драматично повлиять на мировой спрос на товары и услуги. Что же произошло? Отчего казавшаяся безмятежной гладь финансовых рынков внезапно вспучилась крупными волнами, переросшими, по словам бывшего главы Федеральной резервной системы США Алана Гринспена, в «финансовое цунами»?

Причины экономического катаклизма

Причин текущего мирового кризиса, безусловно, предостаточно. С фундаментальной точки зрения любая экономическая система, в которой присутствует рыночное ценообразование и возможность привлечения кредитного рычага, склонна к проявлениям цикличности. При этом экономические циклы могут быть как краткосрочными, связанными с рыночной конъюнктурой, так и среднесрочными и долгосрочными, которые уже связаны со сдвигами в технологиях, ментальности поколений. Когда несколько циклов с разными периодами начинают одновременно двигаться в одну сторону, может возникнуть довольно опасный резонанс. Некоторые исследователи также пытаются найти причины кризиса в социально-философских сдвигах — к примеру, еще в 80-е годы прошлого века американский философ Элвин Тоффлер предрек кризис индустриального общества при переходе к формированию нового, информационного общества.

Между тем другая рациональная причина, о которой мало говорят применительно к текущему кризису, — это стремительный подъем экономик развивающихся стран, в первую очередь Китая и Индии. В этой связи проблемы в мировой экономике стоит рассматривать как очередной виток кризиса глобализации. В последнее десятилетие рост ВВП новых мировых гигантов составлял 7 — 12 процентов, в то время как рост экономик развитых стран лишь в моменте достигал 4 процентов в год.

Как следствие, размер экономик Индии и Китая вплотную приблизился к развитым странам. Население растущих гигантов, которое суммарно достигает почти 2,5 млрд человек, или 35 — 40 процентов всего населения земного шара, начинает активно наращивать потребление. В одной лишь Поднебесной розничные продажи выросли за год на 23 процента. Между тем на увеличение потребления накладываются естественные ресурсные ограничения.

Во многом тот кризис, который мы наблюдаем, связан в первую очередь именно с процессом глобализации стран BRIC и сопутствующим этому процессу перераспределением экономических и политических ресурсов. В ходе глобализации стран BRIC развитые страны сначала получали преимущества в виде дешевой китайской рабочей силы, российской нефти и газа, бразильской сельскохозяйственной продукции и сырья, «оптового» аутсорсинга индийских разработчиков. Позже развитые страны начали сталкиваться с возрастающей конкуренцией со стороны развивающихся стран — последние возжелали сделать свои экономики полноценными за счет отраслевой диверсификации и роста внутреннего потребления. Выход на мировую арену новых «гигантов потребления» потребовал пересмотра политической, экономической и социальной систем взаимоотношений. В условиях господствующей системы монетарного регулирования рынков основную выгоду от процесса глобализации начали получать уже развивающиеся страны, а центральным банкам развитых стран для стимулирования своих экономик монетарными методами требовалось идти на большие, чем следует, послабления в денежной политике, то есть, проще говоря, печатать больше денег.

Тут мы приходим к третьей причине, которая лежит на поверхности, — финансовой составляющей кризиса. Именно эту причину пытаются упрощенно принять за главную подавляющее большинство исполнителей в мировых правительственных и финансовых кругах. Возможно, потому, что эта причина стоит ближе всего к наблюдаемым последствиям кризиса.

В результате длительной стагнации 90-х годов в Японии и рецессии в развитых странах начала нового тысячелетия процентные ставки по кредитам опустились до сверхнизких уровней. Так, рыночные ставки LIBOR в японской иене с 1996 г. находились на сверхнизких уровнях, а с середины 2001 г. до начала 2006-го были и вовсе практически нулевыми. Низкие процентные ставки помогли выйти развитым странам из рецессии, но также привели к потере контроля над рисками и неконтролируемому росту денежного предложения. Операции трансвалютного кредитования (carry trade), при которых крупные спекулянты брали деньги у одних центральных банков по минимальным ставкам и размещали кредиты в валютах с высокой ставкой, расширились до невиданных ранее размеров.

Стремительный рост денежного предложения в мире и потеря контроля над рисками привели к росту рынков высокорисковых финансовых инструментов, надуванию «пузырей» на рынках недвижимости, товарных рынках, на биржах развивающихся стран, во внебиржевых производных финансовых инструментах. При этом если рынки товаров, акций, облигаций, недвижимости, фьючерсов и опционов традиционно находятся под контролем государственных регуляторов и бирж, то рынок внебиржевых производных финансовых инструментов фактически оказался саморегулируемым, а по сути бесконтрольным. По состоянию на конец второго квартала 2008 г. стоимость полного исполнения обязательств по этим контрактам в мире оценивалась в 180 трлн долл. США, что в 3 — 3,5 раза превышает объем мирового годового ВВП.

Между тем после того, как мировые центральные банки начали ужесточать свои денежные политики, сдувание таких «пузырей» начало набирать обороты. Первыми стали падать акции американских строительных компаний — инвесторы начали осознавать, что при чрезмерном предложении на рынке недвижимости продавать новые дома скоро будет уже некому. С конца 2006-го по октябрь текущего года индекс американских домостроительных компаний Dow Jones U.S. Homebuilders обвалился в 6 раз. За домостроителями в топку кризиса были брошены финансовые компании, занимавшиеся выдачей ипотечных кредитов неблагонадежным заемщикам. Но началом широкомасштабного кризиса, пожалуй, можно считать июль 2007 г. Крупнейшие мировые инвестиционные банки «вдруг» осознали, что торгуемые ими ценные бумаги, обеспеченные закладными на недвижимость (CDO), несут в себе гораздо больший риск, чем заявленный рейтинговыми агентствами, и по сути своей являются «мусорными» обязательствами, которые никто не хочет покупать. С этого момента акции крупнейших мировых банков и ипотечных агентств начали сваливаться в штопор. В итоге сейчас мы можем наблюдать высокую волатильность даже на тех рынках развитых стран, которые раньше считались традиционно низкорисковыми. Из-за того, что балансы банков оказались забитыми «токсичными», как их назвал секретарь Казначейства США Генри Полсон, долгами, темпы роста денежного предложения в ведущих мировых финансовых центрах начали замедляться, что сказывается на всех рынках финансовых активов.

Уроки истории

Для того чтобы понять, какие последствия кризиса можно будет ожидать в будущем, как это часто делают, следует обратиться к истории. Впрочем, не стоит забывать, что основной урок, который нам преподносит история, заключается в том, что она никогда в точности не повторяется. С начала кризиса американской недвижимости некоторые исследователи пытались сравнивать текущую ситуацию с началом 90-х годов XX в. Впрочем, после банкротства инвестиционного банка Lehman Brothers их голоса куда-то пропали. Другие же, наоборот, апеллируют к ситуации Великой депрессии 30-х годов, предполагая, что последствия текущего кризиса будут еще хуже, чем 80 лет назад. Алан Гринспен, бывший в недавнем времени главой ФРС США, уже неоднократно заявлял, что кризис такого масштаба происходит раз в столетие. Вероятность скатывания событий к Великой депрессии действительно имеется. Такой сценарий может реализоваться в случае обвала рынка внебиржевых производных инструментов, начала конфронтации между развитыми и развивающимися странами, развалом мировой торговли. Тревожным звонком стал провал этим летом очередного этапа Дохийского раунда переговоров по международной торговле.

Между тем шаг за шагом становится довольно очевидно, что все основные мировые политические элиты осознают возможные последствия очередной Великой депрессии и готовы избежать ее любой ценой. Испугавшись подобной угрозы, центральные банки синхронно снижают базовые ставки, вводят гарантии предоставления неограниченной ликвидности, вбрасывают сотни миллиардов долларов на рынки, мировые правительства вводят гарантии по вкладам, рекапитализируют банки, а список предпринимаемых мер для тушения глобального «финансового пожара» лишь расширяется. Более того, судя по заявлениям ключевых политиков западного мира, страны развитого мира не намерены идти на конфронтацию и готовы потесниться для реформирования существующей структуры международных отношений.Впрочем, если рассматривать процесс глобализации стран BRIC как основной фактор текущего кризиса, то можно провести некоторые параллели скорее с процессами, происходившими 30 — 40 лет назад. На мой взгляд, подобную ситуацию, но в меньшем масштабе можно было наблюдать в середине 70-х годов прошлого века. По окончании Второй мировой войны промышленность многих стран лежала в руинах, а на экономику Соединенных Штатов приходилось около 50 процентов мирового ВВП, и почти весь мир в буквальном смысле был завязан на американскую экономику. Между тем восстановление экономик Западной Европы, Японии и СССР, рост потребления привели к тому, что возникла необходимость в перераспределении политического и экономического ресурса. Этот период также характеризовался высокими темпами роста инфляции на товарных рынках, был и «пузырь» на рынке американской недвижимости, и банковский кризис, и политическое противостояние. В конечном итоге мировое потребление выровнялось, товарные цены стабилизировались, создав предпосылки для продолжительного роста, а богатый нефтью и газом СССР, рассчитывавший на заоблачный рост цен на сырье, развалился. Пока что ситуация скорее напоминает середину 70-х годов, чем начало 80-х. Впрочем, глобализация сейчас Индии и Китая может быть более болезненной для мировой экономики и менее предсказуемой.

Периоды ценовой и процентной нестабильности создают угрозу для слабодиверсифицированных экономик, завязанных на один-два доминирующих сектора. Из-за высокой зависимости от западных кредитов в прошлом году потеряла темпы роста экономика Казахстана. Возникли трудности у Исландии — из-за высоких ставок по исландской кроне вложения в исландские банки выглядели сверхпривлекательными, а сама исландская крона пользовалась большой популярностью у трейдеров, занимавшихся трансвалютным кредитованием. Сейчас же наступил «момент истины» — оказалось, что задолженность трех крупнейших исландских банков в несколько раз превосходит ВВП страны, произошла резкая девальвация кроны, а сама страна в преддефолтном состоянии обратилась за финансовой помощью к России и МВФ. Кстати, отметим тот факт, что в 70-е годы прошлого века Исландия также стояла на грани банкротства.

Уход западных инвесторов от высоких рисков, который после банкротства Lehman Brothers превратился в бегство в «безрисковые» обязательства Казначейства США, а также сворачивание операций carry trade и возврат в японскую иену сейчас резко повысили риски дефолтов по государственным долгам и риски девальваций валют развивающихся стран. В списке потенциальных кандидатов, кроме Исландии, Пакистана, Украины и Аргентины, также значатся Южная Корея и Мексика.

В экономиках стран BRIC напряженность пока чувствуется в меньшей степени. Ранее считалось, что экономики этих государств будут испытывать минимальное влияние финансового кризиса, произойдет некоторое размежевание (decoupling) в темпах роста ВВП стран BRIC и развитых стран. Когда осенью прошлого года фондовые индексы Индии и Китая все же устремились вниз, многих инвесторов все еще утешали тем, что бразильские и российские акции будут продолжать набирать вес из-за растущих цен на нефть. Впрочем, с мая этого года фондовые индексы Бразилии и России также вошли в штопор. Во многом падение акций было предрешенным заранее, так как стоимость заимствований и цены на российские облигации начали падать еще с начала банковского кризиса в США в июле прошлого года.

Российское финансовое море

На российскую экономику текущий кризис также оказывает замедляющее влияние: если в конце 2007 г. темпы роста ВВП приближались к 9 процентам в год, то уже по итогам 2008 г. ожидается снижение до 6,5 — 7 процентов. Сокращение мирового спроса на энергоносители, безусловно, негативно скажется на торговом балансе. Между тем снижение цен на нефть вряд ли будет носить драматический характер, как в 1998 г., так как текущие действия правительств и центральных банков развитых стран по борьбе с финансовым кризисом и по переформатированию банковской системы приводят к накоплению очередного инфляционного потенциала. Кроме того, не стоит сбрасывать со счетов тот факт, что, вопреки распространенному мнению, добывающие отрасли в России создают лишь менее 20 процентов ВВП.

Во всей красе кризис проявил себя на фондовом рынке — с максимумов мая этого года индекс ММВБ потерял уже около 70 процентов. В то же время на уровне сбережений большей части населения падение цен на акции вряд ли скажется — лишь около 0,4 процента всего населения России имеет брокерские счета, а подавляющая часть и вовсе не имеет сбережений.

Обвал российского рынка ценных бумаг выявил уязвимые места в финансовой системе. Разрушилась слаборегулируемая пирамида РЕПО ценных бумаг, а компании и банки, которые занимались сомнительными схемами многократного РЕПО одних и тех же бумаг, были поглощены или же вынуждены уйти с рынка. Финансовые институты, которые не прилагали значения управлению рисками и не страховались от падения цен на акции и роста стоимости заимствований, также оказались на грани банкротства. Эти процессы в принципе являются естественными и полезными для рынка в целом.

Между тем кризис также выявил фактическое отсутствие системы внутреннего рефинансирования банков. Если во время кредитного бума мелкие и средние банки и компании с легкостью набирали кредиты за рубежом, то после того, как кредитные «краны» на Западе были перекрыты, эти организации столкнулись с невозможностью перекредитоваться на внутреннем рынке. Объявленная Банком России система рефинансирования, при которой Сбербанк, ВТБ и Газпромбанк получали средства у Центрального банка и должны были предоставлять ликвидность нижестоящим банкам, так и не заработала. Ведущие банки открыто заявили, что могут просчитывать риски лишь по 60 — 70 кредитным организациям, а предоставлять кредиты остальным они не в состоянии.

Действия властей по поддержанию акций крупных компаний с государственным участием оцениваются инвесторами как довольно странные. Можно понять, что перед предстоящими большими выплатами по зарубежным долгам этих компаний важно, чтобы залоги по кредитам не обесценились. Но не понятно, почему государство в этом случае слабо поддерживает собственные долговые обязательства, объем которых гораздо меньше задолженности частного сектора. Доходности по государственным долгам растут, что само по себе толкает вниз фундаментальные цены по всем российским активам за счет увеличения странового риска. В результате у инвесторов возникают новые страхи, вплоть до резкой девальвации рубля. Эти страхи, подкрепленные мощной атакой спекулянтов на рубль, привели к тому, что в середине октября население побежало в обменные пункты покупать доллары по завышенным курсам. Несмотря на то что Банк России наказал спекулянтов, ожидания дальнейшего снижения курса рубля к доллару по-прежнему остаются. Золотовалютные резервы РФ продолжают снижаться, хотя многие до сих пор не отдают себе отчета в том, что это снижение обусловлено не столько оттоком капитала из России, сколько падением курса евро и фунта стерлингов к доллару более чем на 20 процентов с начала августа и соответствующей переоценкой золотовалютных резервов.

Возвращаясь к реальной экономике, стоит отметить, что, безусловно, рост рисковых премий сильно ударит (и уже ударил) по секторам, которые были сильно завязаны на дешевые заимствования из-за рубежа. Например, на грани банкротства может оказаться ряд российских девелоперов. Полным ходом идет переформатирование финансового сектора. На ноябрь — декабрь этого года будет приходиться пик выплат по обязательствам частного сектора. Возможно, после прохождения выплат в частном секторе ситуация на финансовых рынках начнет понемногу стабилизироваться.

В то же время отток капитала вовсе не означает, что российская экономика автоматически скатится в рецессию. Темпы роста ВВП в ближайшие годы все еще будут оставаться на высоком уровне в районе 5 — 7 процентов. Несмотря на снижение цен на нефть, профицит внешней торговли остается высоким — данные за сентябрь указывают на то, что экспорт из России по-прежнему опережает импорт почти в 2 раза. В федеральном бюджете на будущий год также запланирован уровень профицита. Спрос на кадры снизился, работодатели ограничивают прием новых работников, но пока не рискуют заниматься массовыми увольнениями, стараясь сберечь ценные кадры. Уровень официальной безработицы в сентябре в России остался на неизменном уровне в 5,3 процента. Впрочем, наиболее вероятно, что уже с декабря можно будет ожидать рост числа увольнений как в частном, так и в государственном секторе.

Сегодня надо понимать, что «золотой дождь» над Россией прошел, и вместо безудержного роста по всем направлениям необходимо заняться работой над ошибками. Сейчас в более выгодном положении будут оказываться компании, которые повышали свою эффективность и контролировали затраты на капитал.

На российском фондовом рынке, после того как пойдет на спад волна недоверия к развивающимся рынкам в целом, могут быть в первую очередь интересны сильно упавшие акции крупных нефтегазовых компаний, привилегированные акции компаний с относительной высокой к текущим ценам дивидендной доходностью и четкой дивидендной политикой, облигации надежных эмитентов с привлекательным отношением доходности к риску. В краткосрочной перспективе также могут быть интересны спекуляции во фьючерсах на валюту и драгоценные металлы.

Глобальный финансовый «прилив» закончился, и дырявые лодки будут выброшены на берег, в то время как перед устойчивыми кораблями может открыться перспектива нового успешного плавания. Главное, чтобы, как в 30-е годы прошлого века, недальновидные действия сильных мира сего не превратили море в сушу.

Читать на Lawmix.ru…