medusa

Константин Бушуев, Начальник отдела анализа рынков АО «Открытие Брокер»

Развитие текущей экономической ситуации как в России, так и в мире не меняет принципиальных подходов к управлению инвестиционным портфелем. Основные вопросы, которые встают перед каждым инвестором в начале формирования портфеля, остаются стандартными. На какой срок инвестирования предусматривается вложение средств? Какой объем средств планируется в управлении? Какой рыночный риск готов нести инвестор и, как следствие, какой ожидается волатильность портфеля и максимальный размер допустимой просадки? Какой тип управления — активный или пассивный — следует применять? После ответа на эти вопросы уже можно более подробно рассматривать формы управления и выбирать конкретные объекты для вложений средств.

Стандартные подходы предполагают, что при управлении личным портфелем у подавляющего большинства массовых инвесторов финансовый рынок не является основным источником заработка, а лишь местом для наиболее выгодного размещения части своих сбережений. Как следствие преимуществом при инвестировании пользуются пассивные стратегии buy & hold («купил и держи»). Активные стратегии остаются уделом скорее профессиональных игроков рынка, в том числе профессиональных портфельных управляющих. Максимум, что может позволить себе массовый частный инвестор – ограниченно-активные стратегии инвестирования, при которых все стратегические решения принимаются не чаще, чем раз в квартал, и лишь небольшая часть портфеля может регулярно пересматриваться.

Говоря о горизонте инвестирования, можно предполагать, что для большинства массовых инвесторов он является максимально широким, то есть не привязанным к каким-то конкретным срокам. Зачастую предусматривается регулярное ежемесячное пополнение объема портфеля за счет заработанных средств. Что же касается ожидаемой волатильности портфеля, то, как показывает практика, для большинства массовых инвесторов просадка портфеля, пусть и временная, в районе 1/3 всей стоимости по факту уже является критичной, даже несмотря на то, что такая коррекция является «стандартной» для фондовых индексов развивающихся стран. В связи с этим при формировании личного портфеля в любом случае имеет смысл уделять повышенное внимание именно защитной части портфеля. И чем больше становится общая сумма портфеля, тем традиционно начинаются выбираться более консервативные стратегии управления, что вполне оправдано. Если для небольшого портфеля психологически инвесторы готовы к большей доходности и большему риску, то на больших объемах средств основной задачей уже является не заработать больше средств, а не потерять и сохранить (в том числе и от инфляции) уже заработанное.

При этом вопрос изначального объема личного портфеля является краеугольным для выбора стратегии управления. Небольшой объем средств резидента подразумевает, что в основе портфеля могут лежать консервативные рублевые инструменты – депозиты, облигации. Между тем, по мере роста портфеля повышаются требования к ликвидности используемых инструментов и ликвидности рынков. Как следствие растущий портфель вынуждает инвестора осваивать более ёмкие глобальные рынки, переводить часть средств на иностранные торговые площадки (ИТП) с большей ликвидностью. А, допустим, инвесторы-миллиардеры или центральные банки и вовсе вынуждены держать почти все свои резервы в финансовых инструментах стран с наиболее надежными валютами.

Именно вопрос объема первоначального портфеля диктует дальнейшие принципиальные направления инвестирования средств, последующий выбор типов активов и конкретных финансовых инструментов для портфеля. Для определения же конкретных объектов инвестирования необходимо четко понимать, в какой стадии делового цикла мы находимся, что ждёт мировую и российскую экономику в ближайшие годы.

 

ФРС: ставки сделаны, ставок больше нет

Для российских инвесторов с объемами инвестиционных портфелей заметно выше среднего важным является возможность получения доступа к ликвидным зарубежным рынкам. При этом не стоит забывать, что при работе через российского брокера на западных рынках по российскому законодательству необходимо соответствовать критериям квалифицированного инвестора. Именно для этой категории инвесторов является жизненно важным понимать, в какой стадии находится мировая экономика и что можно ждать от неё в будущем.

С запуском в декабре прошлого года цикла повышения ставок ФРС США, на наш взгляд, начался очередной этап движения глобальных потоков капитала. Если с 2011 года после первого за 100 лет понижения суверенного рейтинга США начался исход инвесторов с развивающихся и товарных рынков в доллар, то с текущего года может начаться обратный процесс. Вопреки доминирующим представлениям, наши исследования показывают, что на фоне ожидаемого робкого роста ставок в США наиболее вероятным сценарием является сценарий снижения обменного курса доллара. За последние 45 лет с момента фактического запуска плавающего курса доллара после старта цикла роста ставки ФРС индекс доллара падал в 5 случаях из 7, что вполне оправдано.

При этом ситуация в глобальной экономике сейчас скорее внушает некоторый оптимизм. В отношении американских фондовых активов можно говорить о некотором «перегреве», вызванном, на наш взгляд, излишней программой количественного смягчения QE3. Это уже заметно по многим признакам – максимальному отношению прибылей американских компаний к ВВП, рыночной капитализации рынка к ВВП, отрыву с 2012 года значений американских фондовых индексов от финансовых результатов компаний и потребительских ожиданий. В то же время почти весь остальной мир в настоящее время предоставляет отличные возможности для инвестирования в риск. Прогнозы указывают в пользу ускорения глобальной экономики в ближайшие годы, а низкие цены на сырьё дополнительно стимулируют рост. На январском саммите в Давосе его основатель Клаус Шваб даже заявил, что «историки будут смотреть на 2016 год как на год, когда мы перешли от медленного движения к экспоненциальному росту». Как следствие, несмотря на возможную стагнацию фондового рынка США, вряд ли стоит ждать глобальной рецессии в ближайшие годы. Добавляют поводов к оптимизму недавние заявления средств массовой информации о начале глобального «медвежьего» рынка, после которых все рынки бодро развернулись вверх. Как известно, медвежьи рынки происходят не тогда, когда их объявляют в СМИ, а тогда, когда их никто не ждёт.

В результате, на наш взгляд, для глобальных инвесторов в ближайшие годы актуальными будут стратегии постепенного усиления своих вложений в рисковых активах, в то время как долю консервативных вложений в портфелях, в том числе долларовых, скорее будет иметь смысл сокращать. Уже сейчас мы видим, что доллар в последние месяцы начал сдавать свои позиции евро, иене, золоту. На наш взгляд, именно эти инструменты должны составлять костяк консервативной части портфеля квалифицированных инвесторов в ближайшие годы. Золото уже показало себя как лучший актив с начала года, и хотя мы не ждём его дальнейшего резкого роста прямо сейчас, иметь высокую долю в портфелях на ожиданиях ускорения глобальной экономики и долларовой инфляции, на наш взгляд, крайне важно.

Как мы уже отметили ранее, фондовый рынок США сейчас скорее представляет больше угроз, чем возможностей. На фоне роста ставок ФРС мы рекомендовали бы сокращать доли гособлигаций Казначейства США, корпоративных облигаций и акций технологичных компаний, которые любят низкие ставки. Напротив, фаворитами в ближайшие годы могут стать проинфляционные вложения – акции компаний сырьевой направленности, развивающихся рынков, фондов недвижимости, товарных активов, а также акции транснациональных компаний, генерирующих высокие обороты за пределами США. Инвестиции в американские технологичные компании в ближайшие годы могут быть оправданы только при наличии прогнозов сохранения двузначных темпов роста их выручки в длительной перспективе. При этом среди развивающихся рынков в первую очередь имеет смысл обратить внимание на страны с быстрорастущими темпами роста экономики (например, Индонезия).

 

Россия: Кто виноват, что делать?

Для тех российских частных инвесторов, объем активов которых находится на средних уровнях или ниже среднего, активно диверсифицировать свои вложения в зарубежные активы вряд ли будет иметь смысл, а валютная структура портфеля скорее должна максимально соответствовать структуре доходов и расходов, то есть быть преимущественно в рублях. При этом кроме понимания состояния дел в глобальной экономике необходимо также понимать, в какой фазе сейчас находится российская экономика.

Объективная реальность в отношении российской экономики заключается в том, что острую фазу кризиса финансовый рынок испытал в июле-декабре 2014 года – именно тогда эффект ввода финансовых санкций с одновременным обвалом цен на нефть привел к одномоментному взлету курсов USD/RUB и EUR/RUB в 2-2,5 раза. Одновременно с валютным шоком прошел шок процентный – Банку России 16 декабря 2014 года приходилось взвинчивать  базовую ставку 7-дневного РЕПО до 17%. Именно эту дату можно считать пиком российского финансового кризиса. Уже с марта 2015 года темпы роста инфляции пошли вниз, а ЦБ начал сбрасывать ставки. Летом российская экономика показала максимальные годовые темпы падения (-4,6% г/г), а ближе к концу года мы увидели максимальное падение реальных доходов населения и реальных розничных продаж. Сейчас же, постучав по дереву, можно говорить о том, что худшее для российской экономики и финансового рынка уже позади. Несмотря на обновление в этом году минимумов на рынке нефти, российская экономика чувствует себя лучше за счет снижения влияния на бюджет и ВВП нефтегазового сектора.

В этих условиях, также как и для глобальных инвесторов, мы рекомендуем сокращать в личных портфелях долю вложений в «бизрисковых» инструментах в пользу финансовых инструментов с более весомым риском. Доллар и евро традиционно воспринимаются российскими внутренними инвесторами как «безрисковые» инструменты – в обычных условиях они генерируют убытки, но могут дать резкий взлет доходности перед рецессией. Как мы писали выше, по сути, этот взлет доходности валюты уже реализовался в 2014 году. После же декабря 2014 года курс рубля начал колебаться в широком диапазоне. По сути же инвесторы, вложившиеся в доллар и евро на пике паники за полтора года не получили доход, в то время как вложения в долгосрочные ОФЗ за этот же период дали более 65% доходности, а вложения в наиболее удачные российские акции показали доходность выше 100%. На наш взгляд, стабилизация российской экономики и рост ставок ФРС могут наносить двойной удар по курсу USD/RUB в ближайшие годы. Как следствие инвесторам придётся постепенно избавляться от американской валюты. Даже если предположить самый худший сценарий падения цен на нефть до 15 долларов (то есть минимальные 10 долларов 1998 года с учетом долларовой инфляции), даже в этом случае курс рубля к доллару не видится выше 100, а доходность от держания американской валюты вряд ли будет удовлетворительной. В случае же, если инвесторами требуется держать в личном портфеле валютную составляющую, имеет смысл включать в портфель российские валютные еврооблигации, которые в отличие от наличного доллара будут генерировать постоянный купонный доход.

На фоне снижения российских рисков в 2016 году имеет смысл ставить в основу консервативной части личного портфеля гособлигации ОФЗ, а также корпоративные облигации и компонент драгоценных металлов. Годовые темпы роста инфляции продолжают стремительно падать, и можно ожидать продолжение цикла снижения ставок со стороны Банка России, что будет позитивно сказываться на рынке облигаций в ближайшие годы. Дополнительным драйвером рынка может стать ожидаемая отмена налога на купонный доход по корпоративным облигациям, что привлечёт на рынок новых инвесторов. Как и в случае с глобальными инвестициями, на наш взгляд, инвестиции в золото должны быть обязательными в ближайшие годы. Этот компонент портфеля может быть представлен как счетами ОМС, так и акциями фондов ETF на золото, в меньшей степени инвестиционными монетами.

Инвестиции в акции могут составлять часть портфеля, управляемую по условно-активной стратегии. При этом вряд ли стоит бояться того, что индекс ММВБ находится возле исторических максимумов – за последние годы большинство российских компаний улучшили ситуацию с прибыльностью, что позволяет их акциям двигаться дальше вверх.

Если у частного инвестора нет возможностей или багажа знаний для активного управления средствами в акциях, то вполне возможно избрать стратегию индексного инвестирования – купить паи индексного ОПИФ или купить на брокерский счет корзину акций с долями, равными доли этих акций в индексах ММВБ/РТС. При очень грубом приближении для следования за индексом бывает достаточно купить топ-20 акций – в настоящее время это даст около 90% весов акций в индексе.

В случае же с активной стратегией управления долей акций в личном портфеле стоит делать упор на фундаментально сильные бумаги с обещающими долгосрочными перспективами, избегая спекулятивных позиций. Обычно на фондовом рынке можно найти акции качественных компаний с хорошим бизнесом, но по высокой цене. Либо же дешевые акции, но рыночно слабых компаний. Кризис же даёт уникальные возможности, когда можно недорого купить качественные акции на длительный срок. При этом это могут быть как наиболее интересные акции компаний роста, чей бизнес развивается крайне быстрыми темпами, так и компании стоимости, занимающие стабильно высокую долю на рынке и платящие высокие дивиденды. Не стоит забывать, что пик дивидендного сезона в России теперь приходится на середину июля – и после дивидендных отсечек цены на дивидендные акции могут испытывать одномоментные коррекции.

Читать на RCB.ru…

Рынок ценных бумаг

В оформлении использована картина Теодора Жерико «Плот «Медузы»» (1819)

Опубликовать в Google Plus
Опубликовать в LiveJournal
Опубликовать в Мой Мир
Опубликовать в Одноклассники